如何建立一套保护债权人的公司治理机制

　　MBO：能否在亚洲生根
　　国内目前很流行一个新概念MBO。我先从杠杆收购（Leveraged Buy Outs，LBO）谈起。何谓LBO？LBO是指一批人包括公司经理人在内利用银行融资或（垃圾）债券将上市公司的在外流通股权买入，而成为大股东。但如果只是经理人单独进行LBO，那就称作MBO。下文我们通称LB〇。
　　首先我要提出国外的研究成果表明，LBO需要用溢价买入在外流通股票。例如美国的专业公司KKR在1986年利用LBO方式收购RJR Nabisco之时，它们以106美元的收购价购买LBO之前市价只有50美元的该公司所有在外流通股票。因此，根据DeAngelo、DeAngelo，Rice（1984）的研究显示，LBO的公司在LBO之后，利润将会增加，否则无法支撑如此高的股价。而Kaplan（1989）也提出证据证明了这个说法。Bhagat、Shleifer、Vishny（1990）提出这些公司利润的增加应来自于代理人成本的减少，因为他们发现LBO完成后的公司立刻将其非主要资产卖掉，我们可以这样说，由于公司多元化经营的结果是股价下跌，因此将非主要资产卖掉的行动就标示着这家公司有着替股民打算的念头。也可以说代理人成本因此而降低。
　　至于LBO究竟是长期行为或是短期行为在学术界也引起了一些争论。Jensen（1989）认为LBO是非常有效率的组织形态，因此，会形成美国公司未来的主流。Rappaport（1990）却提出了相反的说法，他认为银行等债权人会牢牢地盯着这些经理人，而多方挑剔经理人的作业，因此，长期而言对于经理人应该是没有吸引力的。Kaplan（1991）针对该问题做了大量的实证研究，他发现LBO的公司平均会在五年左右再一次上市。因此，LBO不是一项长期的行为。但这些公司再次上市后的大股东股权和银行债权比率比LBO以前要高。
　　但按照我们前面的分析，LBO应该是一项短期行为，因此，LBO成功的前提必须完全仰赖该公司是否能在短期内努力经营。而且银行能不能成功地收回债权也几乎取决于该LBO公司能否有足够的好业绩，以便再上市以筹集资金还给债权人。但按照我前面的分析，读者认为我们的经理人对债权人有足够的信托责任吗？亚洲家族会由于法制的不健全，而对银行进行剥削。因此，除非我们有很好的监管措施，否则推行LBO或MBO对宁债权人而言是相当危险的，这将会是一次新的打劫债权人的活动。
　　国有银行：产生的问题与做出的贡献
　　我国建立国有制银行体系的思维基本上是来自列宁的理论。在“十月革命”的前几天，列宁发表了他对银行的观点：“如果没有大银行，社会主义将是不可能实现的，大银行是‘国家机器’，我们需要借其实现社会主义，我们可以直接从资本主义中得到它……”（列宁在1917年谈话的原文如下：“Without big banks, socialism would be impossible. The big banks are the‘state apparatus’which we need to bring about socialism, and which we take ready-made from capitalism……”）。
　　这些观点在世界范围内被广泛地接受，在非洲、亚洲（例如中国）以及拉丁美洲，政府将现有的商业银行国有化，同时启动和发展新的商业银行。LaPorta、Lopezde、Silanes、Shleifer（2002），根据1996年的资料针对全世界92个国家和地区前10大银行的股权结构做出了全面的分析。





图8 各地区前10大银行控股图
　　他们发现在全世界92个国家或地区当中，没有国有银行的国家或地区在各洲的名字如下：
　　1. 亚洲——新西兰、日本、中国香港。
　　2. 非洲——南非、塞浦路斯。
　　3. 美洲——美国、加拿大。
　　4. 欧洲——英国。
　　全世界92个样本国家或地区中只有8个国家或地区没有国有银行，因此，我可以说国有银行才是常态，私人银行反而是特例，这个证据和国内一般人的想法完全不同。
　　
但是国有银行制度却带来了如下的问题：
　　1. 国家越贫穷——政府对银行所有权的控制力越强。
　　2. 政府越集权——政府对银行所有权的控制力越强。    ‘
　　3. 国有企业越重要——政府对银行所有权的控制力越强。
　　4. 政府效率越低——政府对银行所有权的控制力越强。
　　5. 财产权的保护力度越低——政府对银行所有权的控制力越强。
　　6. 金融市场发展越不完善——政府对银行所有权的控制力。
　　这个问题同样也是我国国有银行所面临的。世界上实施国有银行制度的国家那么多，国有银行制度到底对经济发展有何贡献呢？结果，他们的研究发现了如下的结论：
　　1. 政府控股银行对金融增长产生副作用。
　　2. 政府控股银行不能加速资本积累（政府控股比率上升10%，经济增长率下降0.2%）。
　　3. 政府控股银行不能提高生产力（政府控股银行比率上升10%，生产力下降0.1%~0.15%）。
　　主要原因还是因为政府控股银行造成资源误导，而损害生产力和经济增长。当然，这也是目前我们国家所面临的问题。
　　但中国目前的问题很清楚，国有银行不改革，以前实施的政策贷款所造成的银行坏账问题就得不到解决，而且还有可能会急速恶化并连带拖垮得之不易的经济建设成果。但无论如何，改革中国国有银行体制的前提是债权人（可以是国家也可以是个人）的利益必须先得到确保，也就是我们需要建立起一套保护债权人的公司治理机制。而且要谈到保护债权人，首先要做的就是加强银行的监管。
　　银行改革：应该如何进行监管
　　Barth、Caprio、Levine（2000）收集了一些国家改革银行、加强监管的方案，其中包括：
　　1.限制银行承销证券
　　2. 限制银行承销保险
　　3. 限制银行投资地产
　　4. 限制银行控制非金融机构
　　5. 限制非金融机构控制银行
　　他们想观察一下到底这些政策的实施对于银行经营效率和金融体系的发展、非金融体系和股票市场的增长及银行危机的影响。
　　他们所得出的结论完全出乎大家的预料。政府加强监管的方案不但没有达到原先提高效率和稳定金融的目的，反而造成了更坏的负面影响。举例而言，限制银行承销证券和投资地产不但不能增加银行的经营效率，反而减少了银行的经营效率；而且不但无助于减缓金融危机，反而增加了金融危机。同时对限制银行投资地产，对金融体系的发展和对非金融体系和股票市场的增长都有着不利的影响。
　　而且政府加强监管的方案基本上是无脉络可循的。根据Barth、Caprio、Levine（2001）的研究发现银行危机并没有导致政府制定更严格的法规，在全世界63个国家或地区中所发生的250次银行危机中，有141次无论在危机的过程当中还是结束之后，相关法律法规都没有发生本质的变化；14次显示其相关法律法规有所减弱（其中2次与危机有关）；只有3次显示相关法律法规有所增强；另外的92次缺乏数据。这些研究所得出的数据是令人非常震惊的。因为加强监管的方案不但没达到原先的目的，而且世界各国的政府也几乎不知道应该用何种方法处理银行危机的问题。
　　而且不单单是政府不知道如何监管银行，全世界包括学术界、世界银行等国际组织也几乎没有提出过专门针对银行结构、法规以及监管方面的改革政策。大家也只是提出一些一般性的改革计划，例如增大透明度以及开放金融市场引入国际性金融机构等等。这些一般性的改革方案也是目前国内谈得比较多的。
　　我所提出的证据给我国的银行改革方案带来了一个极为头痛的问题。目前，世界上没有一个指导方案可以参照的，因此，更增大了我国银行改革的难度。

表4 一些银行改革、加强监管方案的弊端

银行经
营效率
金融体系
的发展
对非金融体系
和股市的增长
银行
危机
 限制银行承销证券
无效率


增加危机
 限制银行承销保险




 限制银行投资地产
无效率
不利
不利
增加危机
 限制银行控制非金融机构
无效率


增加危机
 限制非金融机构控制银行




　　结论
　　我们可以将上述探讨有关小股民权益的问题，总结成表5的内容。
表5 小股民权益问题的总结
 
政府
强力
监管
信托
责任
激励合同
（包括期权，
公司兼并
与收购）
股权
结构
倾向于
社会主
义式的
制度
个人主
义式的
民主
制度
对股民
保护
（1最好，
3最差）
 美国
V
V
V
分散

V
1
 英国

V
V
分散

V
2
 欧洲大陆
 国家和加
 拿大

V

集中
V

2
 亚洲（日
 本除外）



集中

\
3
 日本

V

集中（但由银行共同持股）
V

2
　　美国对于，小股民的保护可表述为：政府强力监管+信托责任+激励合同。而由于历史原因，英国政府却没有如同美国政府一样介入股票市场。至于欧洲大陆、加拿大与日本对股民的保护也主要依靠“信托责任”，但这个“信托责任”倾向于保护劳工，而不是股民，这与英、美两国大相径庭。至于亚洲其他各国则根本没有所谓的保护股民的机制，有的只是大股东对小股民无限制的剥削。因此，在亚洲各国很难建立起一个真正健康的股票市场。
　　最后，我想探讨一个问题，我们能不能将所谓“信托责任”带到亚洲来呢？
　　根据我们前面的探讨，“信托责任”是一个历史的传承，而且是学不会的。我们亚洲各国既无英国1533年“信托责任”传统的动力，又无政府的大力推行，因此很难形成一个有效的“信托责任”。而政府强力监管和激励合同则是比较可以依赖的。这也是我为什么每每高呼，诚信与良心是靠严刑峻法而来，也就是通过政府强力监管，让股票市场参与人不欺没有诚信。而对于公司经理人则可以利用激励合同使其经营目标与股民的利益相结合。
　　至于中国香港地区是否以保护劳工利益为前提，那就是一个值得大家探讨的问题了。但若我们强调劳工利益，那么我们的股票市场就不太可能像美国一样蓬勃发展，而且股权集中必会形成未来股票市场的主导。
　　我个人从来不认为我们一定需要一个繁荣的股票市场，我更希望看到的是一个寓富于民的社会。在目前股票市场中，既无“信托责任”，又无有效监管，且无激励合同的情况下，只会与“藏富于民”的理想背道而驰。
　　我们将上述探讨有关债权人权益的问题也总结如表6。
　　债权人的形态在英美两国仍以公司债债权人、独立银行和银行团为主。根据研究显示，银行的债务增加不但可以刺激经理人使其加倍地努力工作之外，而且也可以减少坏公司的过度投资。因此，债务对于股民而言是有利的。另外英、美两国法制体系对于债权的保护也是比较到位的，这也对LBO的推行有着正面的帮助。
　　但是欧洲大陆（以德国为主）和日本的情况又不太一样了，银行通常居于控股的位置。以德国和日本为例，有限的学术研究指出德、日两国的银行对其客户公司还是有着相当程度的限制，例如日本银行会多收利息，日本的企业也较喜欢发行公司债券集资，而不是通过集团内的银行进行融资。另外，德国的银行对于客户公司的监管不太在意，也有可能干涉客户公司的兼并意图以保护自身的利益。
　　欧洲大陆和加拿大的法制体系对于保护债权虽不如英、美两国，但和亚洲国家相比还是比较到位的。但由于这些国家基本上是社会主义国家，因此，对于有利于经理人的LBO是不太可能支持的。至于其他国家的研究就非常的缺乏，因此，我们也无法谈得太多。
表6 债权人权益问题总结
 
债权人
的形态
银行债务和
股东的关系
有没有条件
实施LBO
法制体系
对债权人保护
（1最好，3最差）
 美国
公司债债权人独立的银行银行团
银行债务有利于股东
有条件
1
 英国
公司债债权人独立的银行银行团
银行债务有利于股东
有条件
1
 欧洲大陆加拿大
控股银行
银行债务比较不利股东
没有条件
2
 亚洲（日本除外）
关联银行
银行债务被大股东剥削
债权人
会被剥削
3
 日本
控股银行
银行债务比较不利股东
没有条件
2
　　亚洲国家的银行由于历史的原因，很大一部分是家族控股的关联银行，因此，也造成了严重的大股东剥削银行的现象。由于亚洲国家的法制体系对于债权的保护非常的不到位，而且也由于是家族银行，因此，法制化的作用也不大。总而言之，亚洲国家没有实施条件LBO的条件。
　　按照我前面的分析看来，由于欧美等国法制保护债权人比较到位，因此，债权人是不需要公司治理的保护的。而且银行和企业之间的关系也是比较清楚的，不论是独立银行也好，还是控股银行也好，虽然有着这样那样的小问题，但终究小疵不掩大瑜，欧美各国的银行和债权人总体来说对国家的经济发展起到了比较积极的作用。但亚洲完全不同，亚洲的银行基本上是家族的关联银行，因此，如何建立一套保护亚洲债权人的公司治理结构是刻不容缓的。但目前世界上并没有一个指导方案可以用作参照的，因此，更增大了我国银行改革治理结构的难度。
　　目前，我已隐隐约约地感到现在国内正在推行的国有银行协议转让的浪潮正把我们推向如同亚洲其他国家家族控股关联银行的陷阱，我担心以往国有企业剥削银行的局面不但不会因为协议转让而改善，反而又会人为地造成私营企业取代国营企业而剥削债权人的局面。我认为我们应该正视这个问题的严重性。
　　以我前面的分析而言，保护小股民的公司治理结构可以通过信托责任，激励合同和政府的有效监管而完善。因此，这个保护小股民治理结构的建立还是比较清楚的。但如何建立一套保护债权人的治理结构，那就是一个完全不同的问题了，目前根本没有答案。因此，这也是我们国家银行改革所将面临的最大问题。