第20章 证券市场的构建与做市商法律制度(3)

　　此外，关于证券市场场外交易市场和做市商制度的功过是非与其利弊得失，并不是一个以简单的肯定或否定就可以得出答案的。尤其是在目前由于种种方面的原因，作为全球场外交易市场和做市商制度的典型代表的美国纳斯达克（NASDAQ）市场正遭遇着前所未有的困境，同时肩负着开辟美国神话欧洲版本的欧洲纳斯达克由于在过去的五年中仅仅吸引了36家公司挂牌而不得不关闭，这也表明了证券市场场外交易市场和做市商制度在自身发展过程中所带有的复杂性的另一面。但是，这种发展过程中所带有的复杂性并不能完全否定场外交易市场和做市商制度所具有的不可忽视的合理性和生命力。这正如笔者在中国大百科全书出版社上海分社于1992年5月出版的《亚洲证券市场》一书中所说过的那样：“翻开世界证券市场的发展史，不难发现比比皆是的投机乃至欺诈的现象，然而证券市场本身却并非单纯的投机者的乐园。这正如世界上任何事物都不可避免地具有两重性一样，关键在于如何充分发挥其有益的投资功能而努力遏制其不利的投机因素。这是因为，不论人们是赞美它，或是诅咒它，证券市场都将按其特有的逻辑而存在并发展。这正是本书分析和考察亚洲证券市场的基本出发点，也是对亚洲证券市场进行研究和探讨的目的所在。”在现在讨论我国《证券法》修改所面临的问题与对策的时候，这句老话或许还是值得一提的。

　　总而言之，我国《证券法》的修改应当改变第32条和第33条的限制性规定，以有利于尽快形成一个包括法律、行政法规和规章、自律规则在内的规制场外交易市场和做市商的证券法律规则体系，对做市商的资格及其产生和终止的规则、做市商的权利义务和责任的规则、做市商的监管规则等作出明确的规定，从而为我国场外交易市场和做市商制度的发展留下足够的空间。

　　我国做市商法律制度的设想与政策建议

　　一、制定做市商运行的法律规则

　　做市商制度是经过长期发展而形成的一种已经规范化、制度化的证券法律制度。在一些实行做市商制度的证券市场上，做市商制度运作所依据的证券市场法律法规和市场规则已经相当完备，除依据一般的证券市场法则外，主要是遵循它们自己的一套证券法律法规和市场规则。这些法律法规和市场规则是做市商制度得以有序运作的法律根据和法律保障。它们涉及做市商制度运行的各个方面，从资格的申请、暂停和终止到报价、清算的各种规则和交易过程中的种种违法违规行为，它们既有程序性的，又有实体性的，既有成文法形式，又有判例形式。而在我国的证券法律体法规系中，有关做市商制度的规定目前还是一片空白。

　　因此，如果在我国的证券市场上实行做市商制度，首先要建立《做市商规则》，对做市商的市场行为进行规范。要建立的做市商制度运行规则主要有以下几项：

　　（一）做市商资格要求和市场准入制度

　　做市商资格要求和做市商准入制度，是做市商制度赖以运行的基础。借鉴纳斯达克（NASDAQ）做市商资格要求、纽约交易所的专家的资格要求、伦敦市场做市商资格要求和其他市场做市商制度的基础上，总结我国STAQ市场实行做市商制度的经验，结合目前我国证券市场的具体情况，我们对做市商的资格要求和市场准入制度提出如下建议：

　　1.做市商应是中国证券业协会和证券交易所会员，同时又是综合类证券公司；

　　2.对做市商最低注册资本和最低净流动资产作出明确限制；

　　3.根据注册做市股票的流通股本大小，确定每只股票的持仓能力要求（一个做市商的最低流动资产和每只股票的持仓能力要求，决定了它的做市股票数量的多少）；

　　4.做市商的资格认定采用核准制，由中国证监会审核批准；

　　5.规定做市商的做市和退市申请，包括申请程序、申请条件、审批机构以及自愿做市和强制退市。

　　（二）做市商报价规则

　　做市商的报价规则决定了做市商制度运行是否公平、公正与有效。做市商的报价规则应规定：

　　1.做市商必须真实地列示报价及数量，并注明做市商的代码与名称，对投资者的更优报价，做市商也应公开列示；

　　2.最小价格变动单位；

　　3.买卖双向的价差或买卖报价的绝对差额的限制（要有一个合理的报价差幅许可范围）；

　　4.做市商报价要和同市场买卖盘价格合理相关；

　　5.禁止为同一股票的做市的做市商报价存在“交叉”和“锁定”市场的情形；

　　6.在一定时期内，单个做市商报价平均价差对全体做市商平均价差的许可偏离程度。

　　（三）做市商的权利、义务规则

　　在证券市场上，做市商的基本义务是维持所做市证券交易的连续性、活跃性和稳定性。这一基本义务是通过做市商履行一系列具体的义务来实现的。因此对做市商的基本义务进行原则性规定，对做市商的各具体义务作出具体规定。应予规定的做市商的具体义务主要有：

　　1.双向报价义务。它要用自己的账户买卖它负责的股票并对该股票持续报出买卖价格，并显示股票报价和恪守自己的报价（对一既定的报价下执行不少于规定数量的买卖订单），报价必须和市场价格一致，买卖价差必须保持在规定的最大许可范围之内；做市商还必须保持双边报价的连续性，并且必须根据报价规则规定的获许撤离程序提出和维持双边报价。

　　2.接受投资者在其报价上进行交易的义务。

　　3.报告义务。就所做市的证券，在交易活动完成后90秒钟，通过自动交易确认系统送交交易报告，每日向有关监管部门报告该日买卖报价成交情况；按照有权部门提出的要求，提供所需报告。

　　4.维护证券市场公平秩序的义务。做市商必须承诺不与其他做市商或投资者联手操纵市场或进行内幕交易。当发生突发性事件引起市场价格剧烈波动时，做市商有义务以自营业务平抑价格或托市；同时，所有做市商应互相协调，互相配合，共同维护市场的正常运行。

　　5.其他义务。如对其做市商证券予以披示和推介，在成交后90秒内，公布做市商的名称及代码、成交价格与数量，协助监管部门的调查等义务。

　　做市商的权利，相对于其他市场参与者，主要表现为一些特权。其中，有些特权需要其他有关法律法规或规则配合作出规定后，才能得以实现。如享有税收优惠的权利，融资权，卖空权等。我国证券市场实行做市商制度，对于这类权利，只能在做市商的规则体系中作出一般性规定，具体则由其他法律法规和规则来规定。做市商规则应赋予做市商的权利除上述以外，还应包括：信息优先权及其他权利。在我国证券市场上，做市商的信息优先权应包括如下如容：做市商可以得到“做市”证券的各种有关信息，享有有关上市公司的全部公开信息以及掌握着未成交委托单的报价和数量，全面享有买卖盘记录，了解停止损失委托的数量和价格以及发生单边市场的预兆等。

　　（四）做市商的融资规则

　　在做市商市场上，做市商时刻要保持一定的库存证券和资金，以维护市场的流通性。但当出现大宗交易时，做市商以其自有的资金和库存证券已经不能保证维持交易的连续性，这时做市商必须拥有一个合法、有效、低成本的融资融券渠道，在国外的证券市场上，做市商大都依法享有融资融券的优先权。在我国的证券市场上，是明文禁止证券公司融资融券给一般的投资者的，《证券法》要求证券公司以自有资金和依法筹集的资金进行证券自营买卖。虽然现在通过行政规章的形式对券商的融资渠道放宽了一些，如证券公司可以进入拆借市场进行短期拆借，进行证券抵押等，但依然过于狭窄。因此，在我国实行做市商制度，需要制定适合做市商制度的融资规则。做市商的融资规则主要内容包括：

　　1.做市商可以以自己的库存证券向商业银行或融资公司取得短期贷款，并可取得贷款利率优惠的特权，主要表现为次序优先，利率较低，数量较大等。

　　2.做市商可以进入同业拆借市场，并在拆借条件、期限和拆借规模方面享有一定的优惠权。

　　3.做市商可以通过特定交易账户取得证券抵押融资，应可获得相当于其证券市价总值的90％的抵押贷款。

　　做市商的融资是为其履行职责的需要时，才享受某种优惠。做市商的融资规则需要相关法律法规的配合，才能有效实行。

　　（五）做市商的卖空交易规则

　　在实行做市商制度市场行情看好时，投资者会大量买入证券，此时，若做市商手中的证券数量有限，要平抑价格的快速上扬是很困难的。鉴于此，在国外实行做市商制度的证券市场上，均允许做市商在一定条件下的“卖空”交易，以维持交易的连续性。如在美国，允许有资格的做市商根据美国证券交易委员会的卖空交易规则在维护市场流动与稳定的善意行为下进行卖空交易。通过“卖空”，做市商一方面能保持股市的流动性和稳定性，同时满足顾客在下降市场中抛售股票的要求。而我国《证券法》第35条规定证券交易以现货进行交易，这意味着在我国证券市场上是不能进行“卖空”交易的。因此，若在我国实行做市商制度，就需要允许做市商进行“卖空”交易。这就要制定做市商的“卖空”交易规则。“卖空”交易规则应包括如下内容：

　　1.做市商的卖空是一个做市商的交易账户里没有某种股票，但仍将该股票卖给投资者或其他做市商。（一般投资者的卖空是指投资者通过借贷，将股票在公开市场上出售。如果股票下跌将使投资者有机会以较低的价格购回股票偿还，借此赚取利润。）

　　2.有资格的做市商预料到市场下降趋势，先在高位抛出股票，然后在下降市场中买进股票，赚取差价。

　　3.当现在市场的买入价低于前一笔买入价时，禁止“卖空”（禁止目的在于把股票价格压低的“卖空”行为）。

　　4.卖空交易规则应以保护投资者为前提。

　　二、制定做市商监管的法律规则

　　公平、公正、高效、严格的监管可以有效防范和化解市场风险，保障证券市场合法规范运行和促进良好的证券交易秩序的形成。所以，在各国的证券法律制度中，监管的内容始终都是一个重点。在实行做市商制度的市场上，做市商既是市场的组织者又是实际的交易人，做市商的交易行为成为监管的重点。对做市商的监管，涉及很多领域，加上做市商——这一监管对象在证券市场上的特殊地位，监管的难度很大，与做市商监管有关的法律法规以及自律规则也比较复杂。其中对做市商的内幕交易和操纵市场行为的监管，难度最大，涉及的法律、法规和规则最为复杂。在我国的证券市场上，与做市商监管有关的法律法规和行业自律规则都没有规定。我国现行的证券法律、法规中有关内幕交易和操纵市场行为的规定，与美国、日本和香港地区的有关规定相比，很不完善。即使对于当前我国证券市场上出现的内幕交易和操纵市场的行为都已显得非常薄弱，监管已是非常困难。更何况，做市商在证券市场上享有资讯方面的优先权和在证券、资金和融资融券方面的优势和特权，这样做市商市场上的内幕交易行为和操纵市场行为表现得更为复杂，给发现和认定工作带来了更多困难。所以，要实行做市商制度，依靠现行的监管法律、法规已不能对做市商实施有效监管，防范和制止内幕交易和操纵市场行为及其他违规行为。

　　因此，在我国实行做市商制度，必须建立、健全监管法规，加强对做市商的监管。

　　首先，通过立法途径解决监管的法律依据和监管主体。在《证券法》中明确规定做市商应依法做市，并接受监管部门的监督，并应授权中国证监会行使对做市商的法律监管权力，以及证券交易所和证券业协会的自律监管权力，并就各自的权力范围作出原则的规定。

　　其次，制定和完善与对做市商的监管相关的法规，使监管主体有法可依。具体包括：制定做市商资格的申请、审批，申请某一证券的做市及申请中止、终止其负责证券的做市等程序方面的规定。制定与完善对做市商的信息披露、卖空交易和做市商财务状况监管的规定，重点制定和完善对内幕交易行为和操纵市场行为监管等实体方面的规定。这些规定大多不是独立的，而是存在于做市商的有关法律、法规和规则之中。在制定和完善这些监管法律、法规和规则时，应注意相互之间的协调。同时要对现行法律、法规和规则中与做市商的正常的市场行为相矛盾的有关规定进行修改。再次，加强和完善监管机构的监管手段，严格监管执行，做到违法违规必究。如在做市商报价系统采用实时监控系统，设置市场异常波动预警装置等。完善市场监督措施，鼓励市场参与者对做市商的行为进行监督。设立专门的执行部门，负责对市场违法、违规行为的查处，增强监督执法力度。

　　三、完善与做市商制度相关的法律制度

　　在我国实行做市商制度，除了制定和完善上述证券法律、法规和规则外，还需要一整套相关的法律制度来配合，才能为做市商制度的运行创造良好的外部法律环境。除了上面已经讲到的与做市商有关的融资、税务问题，做市商制度运行还涉及公司并购等问题。因此，需要在立法方面，尽快完善税法、资本市场拆借的法律法规、公司并购的法律法规。就税法而言，应当增加规定做市商得以减免交易手续费和交易有关的税收。如：在交易手续税费方面，可以免去其交易税或过户费作为补偿，在交纳保证金时，可以享受优惠或减免。（特约经纪人还可以重新买回在过去30天中亏本出售的股票，并可以在计算税前收入时，用这些损失抵减利润）。对资本市场拆借的法律法规，对拆借的条件、期限、资金规模的规定应与做市商履行做市职责的要求相适应，与做市商的融资规则相协调。公司并购法律法规，涉及的应予报告和公告的有关规定，与做市商的做市职责的行使有冲突，应作出相应的修改。

　　总之，只有创设一整套严格的做市商法律制度，并使诸法之间协调配合，发挥法律的体系化功能，才能使做市商制度沿着规范化、法治化的轨道有序、高效地运作。