第9章 激励约束机制的理论基础(7)

　　在证券设计理论对创业资本的研究中，Lilfesmann（2000）对可转换债券混合所有权和标准债券进行了比较。在可转换债券情况下，创业资本家在有关所有权转移重新谈判不可能成功的情况下，有最优激励去投入努力，因为这样做不仅可以增加他的支付，而且可以提高他可转换权行使的可能性。一个适当的可转换债券导致创业家在混合所有权下投入更多努力。Aghion和Bolton在一个由财富约束的创业家和一个仅关心货币收益的金融家的合伙制中，发展了治理结构的顺序理论：创业家控制（非投票权股票）、相机控制（债券或可转换债）、创业资本家控制（投票权股票）。Kirilenko（2000）认为，控制权分配可以减少某些激励问题，使结果更有效。最优合约可通过一个控制权的竞争性市场或双边讨价还价签订。关于阶段性融资问题，相关文献表明阶段性融资可以减轻企业家道德风险问题。

　　Cornelli和Yosha（1998）认为，每当创业资本家对下步融资或清算采取决策前，创业家为了减少项目被清算可能性，会采取措施操纵短期项目信号。创业家对短期目标的倾向性，会对长期前景产生负影响。

　　因此，为了恰当评估操纵带来收益和损失以及让企业家“讲真话”，关键是可转换证券设计。

　　萨平顿（Sappington，1991）和加伦（Garen，1994）也分别对委托代理关系中的激励问题作了研究，发现要让代理人承担风险，委托人必须承担一定的风险。经理的报酬结构是激励与风险权衡的结果。

　　市场竞争对代理人的约束是事后的。为了更好地约束代理人，存在潜在的竞争者随时替代在位的代理人是必须的。

　　吉本斯（Gibbons，1998）对激励理论中的主观绩效评价、客观绩效评价、公司间和公司内部的激励合约制订等作了综述与研究应为指出对风险的考虑只是激励问题中的一个方面，如何加强对技能、提升等方面的考虑是今后激励理论研究的重要课题。

　　股票期权激励理论认为让企业家分享利润，即分享企业一部分经营业绩，利润分享在一定时期内是一种较好的企业家激励方法。

　　股票期权制度是一种对经理实行长期奖励的激励制度，即给予经理一定数量的认股权，在一定期限内以当时的价格购买一定数量的股票，在未来的一定期限内可以兑现的制度。股票期权计划激励企业家，根据企业家对企业贡献大小在特定的时间内拥有企业的一部分股份。企业家在享受正常的薪酬和奖金的同时，还可以根据股份大小分享利润，不仅可以按股份享受利润，而且还可以与企业真正长期共同成长，即通过努力工作，让自己的财产与自己工作的企业同时增值，从而能较好地实现了高层次管理人员的职业人生价值。

　　股权激励是现代公司制企业以公司股权为利益载体，借助于企业的价值追求与企业员工个人利益协调互动的模型，谋求极大地激发企业家主动性和创造力的一种全新的激励方式。是企业物质激励方式的一次深刻变革。经理股票期权作为长期激励机制，有助于解决股东与企业家间的代理问题，并实现剩余索取权和控制权的对应，因而能鼓励企业家克服短期行为，更多地关注公司的长期持续发展。

　　进入90年代后有些经济学家大量应用实证方法研究经理报酬对经营业绩的敏感性、企业股本价值变动与总经理报酬变动之间的统计关系，并用前者衡量总经理生产率。这些研究的主要结论差异很大如：

　　（1）公司绩效与CEO持股比例正相关，与CEO报酬中以股权为基础的报酬比例正相关，表明报酬结构的重要性。以上是梅伦（Mehran，1995）利用1979—1980年随机抽样的153家制造业公司的数据得出的结论。他的研究表明对CEO的激励报酬是CEO提高公司绩效的动力。德姆塞茨（Demsetz，1997）利用拉齐尔与罗森的比赛理论从理论上证明，高层经理的高报酬如同比赛的高额奖金能够给追求者提供激励。

　　（2）与此截然相反的实证研究发现，经理报酬与经营绩效之间关联程度微弱。对此的解释各不相同，詹森和墨菲（Jensen＆Murphy，1990）认为是公众和私人政治力量（publicandprivatepoliticalforces）的制约是导致CEO报酬与股东财富或公司价值敏感度差异的原因。墨多克（Murdoch，1991）则认为是每个企业的特殊风险和行业特征造成了经理报酬的敏感性变化。

　　（3）约梅克（Yermack，1995）利用1984—1991年美国792家上市公司的数据，对股权激励进行了研究，发现在9个以委托—代理理论为基础的假设中，有6个被实证否定，因而对股票期权作为一种激励手段的有效性提出了怀疑。进一步，他发现这些公司利好消息的公布是与CEO股票期权激励的给予有密切关系，因此公司高管层可能存在操纵消息分布以利于其所持期权价值提高的行为（Yermack，1997）。

　　（4）马丁和麦康乃尔（MartinandMcConnell，1991）、康和希弗德撒尼（KangandShivdasani，1995）分别对美国和日本公司经理更迭的情况作了实证分析，发现收购兼并后绩效较差的经理较易遭到更换，显示购并市场对于约束和控制公司经理的行为具有重要作用。

　　1.3我国激励约束机制理论研究从国内的情况来看，对激励理论的研究源自于80年代末90年代初国有企业改革的重要举措———建立现代企业制度。我国的很多经济学者，如张维迎（1995a）、杨瑞龙（1997）、刘迎秋（1997）、石磊（1997）正是借鉴了西方的委托—代理理论，对我国国有企业的激励约束机制进行了研究。如张维迎（1995a）认为国有企业的委托—代理关系是一种多层委托代理，而初始委托人的最优监督积极性和最终代理人受监督下的最优工作激励，都随着共同体规模的扩大而严格递减。杨瑞龙（1997）指出，国有经济中初始委托人的行为能力偏弱，缺乏约束代理人的动机和能力，而国有制是对全民所有制的一种帕累托改进。他将国有产权的代理划分为行政代理和经济代理，并分析了国有企业改革中的剩余索取权扩散化倾向。刘迎秋（1997）则提出国企改革的关键在于创建国有产权委托人选择机制，而不是选择好的国有资产经营代理人。

　　林毅夫（1997a）则对国有企业委托代理关系理论提出了批评。

　　他认为，从信息流动和监督约束角度来看，多层委托代理关系与私有企业内部科层制度中的多个阶层的情况十分相近。就委托代理关系而言，当一个竞争性的市场解决了充分信息问题后，委托代理关系就不会因为层次不同而产生差异了。

　　张维迎（1986）提出了在国家所有制下的企业家不可能定理。他认为在国有制的前提下，政企分开不可能，所有权约束无效，经营者行为的长期激励机制不存在，预算约束无法硬化，经营者与职工之间制衡关系的建立是不可能的，因而无法造就真正的企业家。他进一步指出，即便是以国有股为主导的公司化改革，也解决不了经营者选择的问题，而最终可能的解决办法还在于民营化（1998a）。由于在国企控制权的不可有偿转让性，增强效率的兼并在公有制下更难实现。

　　只有从根本上改革产权制度，使得经理的个人收益与企业价值更为对应，或创造出有赎买积极性和能力的股东，才能更好地推进有效率的兼并的发生，同时避免无效率兼并的出现（1998b）。

　　张维迎（1995）从企业成员的“权重”角度阐释了经营者最适于拥有剩余索取权。剩余索取权尽可能分配给企业最重要的成员，因为他们的积极性对企业成败最为关键，其主要功能是免除对经营者行为的外部监督，当在工人的积极性与经营者的积极性之间做出取舍时，就会发现让经营者享有剩余索取权所导致的“综合积极性”损失要小得多。再者，剩余索取权应尽可能地分配给企业中最具有信息优势、最难以监督的成员，因为即使不给他们正式的剩余索取权，但事实上他们所拥有的非正式的权利会导致资源配置更大程度的扭曲。最后，让真正担风险的资本所有者拥有成为企业家的优先权或选择经营者的权威，这对保证真正具有经营才能的人占据经营者岗位是非常重要的，没有真正的资本所有者，就不可能有真正的企业家，因此有结论，当一个经济中没有个人财产所有权时，就等于失去了判别有经营才能的人一种机制，这是经营者拥有剩余索取权的必要前提。

　　对于银行业，张维迎（1996a）指出，我国银行对企业的债权实际上是政府对企业的股权。国有企业资本结构的真正问题是投资主体的错位，即真正有能力有资格当股东的投资者成了债权人，而没有能力、没有资格的国家却是最大的甚至是唯一的股东。他还通过对非对称信息与公司融资、泡沫经济和金融危机的分析，指出非对称信息导致了融资中的逆向选择和道德风险，从而限制了资本市场的发展，导致了泡沫经济与金融危机。另外，他认为声誉机制及对投资者的法律保护是非常重要的（1998c）。

　　刘小玄（1996）对剩余索取权作为企业的一种激励机制作了研究，她是从企业作为整体的角度来分析的。刘正周（1998）对管理激励作了研究，他是从管理学的角度对企业内的个人和团体的激励进行研究，对经理人员的激励涉及较少。在实证方面，翁君奕（1999）对延迟或有性报酬，魏刚和杨乃鸽（2000）对我国上市公司高级管理层激励与经营绩效的关系作了研究，结果发现高级管理人员报酬水平与公司规模正相关，与经营业绩之间不存在显著的正相关关系。陈学彬（2003）利用非对称信息方法对我国商业银行激励约束机制问题进行了初步的研究。整体而言，国内对激励问题的研究尚不够深入，其原因，可能在于我国国有公司的激励约束机制仍带有较大的计划因素，也可能在于有关激励问题的基础研究，如激励结构、水平等仍未得到解决，因而失去了研究的数据及其他现实基础。

　　总之，现有的国外理论给我们构建企业内的激励约束机制提供了理论线索，但无法较好地解释我国国有企业和以国有股为主的公司中激励约束机制的构建。特别是，对我国金融企业而言，所有权的不同形式可能是影响公司激励机制构建的一个重要因素，但在西方文献中，对这一点，探讨的不多。不过，就西方已经成熟的激励约束理论而言，可以看出：

　　（1）管理激励主要从人性出发，强调调动生产者的积极性，因此对我国商业银行员工激励约束机制的构建有重大的借鉴意义。

　　（2）经济学中的激励约束理论主要从信息不对称条件下的委托—代理关系入手，以解决所有权与经营权分离的现代企业制度条件下如何实现对经营者的激励约束，因此对我国金融企业管理层的激励约束机制的构建有理论指导作用。

　　（3）西方的一些理论用博弈论来考察所有者与经营者、管理者与生产者之间激励约束关系，对我国金融企业激励约束模式的构建分析有方法论的指导意义。