第19章 证券市场的构建与做市商法律制度(2)

　　报价由标价、要价、标价的量和要价的量组成。标价是最高买入价，要价是最低卖出价。做市商的报价有两个途径。一是通过全国报价局（NationalQuotationBureau简称NQB）的粉红色交易表进行。由于粉红色交易表上的报价是做市商前一天收市的买入价和卖出价，不是固定报价即“实际行市”，所以经纪人或交易商要查阅粉红色交易表上做市商的名称及其电话号码，然后通过电话“沿街询价”（shoPPingthestreet），做市商通过电话以口头承诺的方式报出买价、卖价。1999年9月，粉红色交易表引进了电子报价服务，做市商可通过粉红色交易表进行固定报价即所谓的“实际行市”。二是通过美国证券商协会自动报价系统进行，每个做市商都通过该报价系统对每一种证券提供现时报价，并通过该（显示在计算机屏幕上的）买价、卖价的报价来完成竞价。

　　（二）询价

　　无论是交易商、经纪商还是投资者要进行证券交易，首先都要设法获得做市商的报价，因为每个市场的所有交易都始于报价。如，一个经纪人或交易商收到某个投资者买入股票的指令后，那他就可以查阅一下粉红色交易表（粉红色交易表上的报价是做市商前一天收市的买入价和卖出价，不是固定报价即“实际行市”，他只能通过做市商口头承诺或通过每个证券商协会自动报价系统获得。）找到做市商的名称，逐个打电话给他们询问报价，这种询价方法又叫做“沿街询价”。1999年9月，粉红色交易表引进了电子报价服务。经纪人或交易商可以直接从粉红色交易表上获得实时报价而不需要再“沿街询价”。如果经纪人或交易商利用美国证券商协会自动报价系统，则可以直接获得实时报价，也不需要“沿街询价”。但对不在美国证券商协会自动报价系统上交易的股票，仍采取“沿街询价”。

　　（三）成交

　　交易商、经纪商或者投资者通过“沿街询价”或者美国证券商协会自动报价系统获得报价后，以尽可能的在最好报价上进行交易，确认单由经纪-交易商的结算系统办理。对于做市商，在收到客户的指令后，它立即用它自己的账户进行交易（如果它正好是这种证券的做市商且是最优报价者）或者寻找另外一方交易（如果它不是这种证券的做市商或者不是最优报价者），这时他可以通过另一家做市商执行客户指令，对于小额指令，也可以通过小额报价系统与某一做市商完成这笔交易。该过程通常在几秒钟内完成。

　　从纳斯达克（NASDAQ）市场的做市商运作流程可以看出，对其做市证券或其负责的证券提供买价、卖价的报价，是纳斯达克（NASDAQ）市场的做市商运作流程中心环节。给出买价、卖价的双向报价也就成为做市商制度的一个重要特征。

　　我国做市商制度的确立与证券市场的重构——兼论《证券法》的修改

　　一、《证券法》修改的重点在于证券市场自身的构造

　　目前，我国现行《证券法》的修改迫在眉睫，这已成为证券界和法学界的共识。《证券法》修改应当顺应证券市场发展的要求，这也已成为证券界和法学界的共识。2003年6月，十届全国人大常委会第四次委员长会议确定将证券法修订列入人大常委会当年的立法计划，这标志着我国《证券法》的修改已经提上了议事日程。然而，对于究竟应当如何修改《证券法》？是大改还是小改？是全面改还是重点改？证券界和法学界的意见却是众说纷纭，很不一致。

　　毋庸置疑，我国1998年《证券法》的出台，对我国证券市场的稳定发展，确实起到了巨大的作用。但随着时间的推移，证券市场出现了许多新情况、新问题。据报道，早些时候中国证监会提供给业内部分机构征求意见的证券法修改稿中对现行的《证券法》提出了150多处修改意见。同时，从所涉内容来看，大致有这样几个方面：其一是市场发展带来的问题；其二是历史遗留下来的问题；其三是立法技术存在的问题。

　　目前《证券法》修改的重点应是证券市场自身的构造。我国证券市场的进一步发展迫切需要建立一个规范的、有效率的、充满竞争和活力的证券市场。我们要努力形成一个多层次、多元化的证券市场结构体系，这是建立一个规范的、有效率的、充满竞争和活力的证券市场的前提和基础。多层次、多元化的证券市场体系的形成，有利于进一步有效地解决有关证券发行和上市的条件与程序及其审核等问题、高新技术企业上市问题、“做空”机制问题、银行资金入市问题、证券业与银行业及保险业等相关行业的分业和混业经营问题、“T+0”交易问题、股指交易的问题、增强券商活力等问题。

　　应当指出的是，将《证券法》修改的重点确定在证券市场自身的构造，与坚持在发展中解决我国证券市场现存问题的基本思路是相吻合的。现行《证券法》不能适应我国证券市场发展需求的主要表现之一，就在于将证券市场局限于一个很小的证券交易所范围。这不仅不符合作为一个完善的证券市场应当包括各种交易手段与场所的基本要求，而且也使人们实在难以想象在这样一个狭窄的市场空间中能够顺利解决我国证券市场所面临的种种问题。

　　二、证券市场重新构造的关键在于引进做市商制度

　　为了形成一个多层次、多元化的证券市场结构体系，关键就在于引进做市商制度。做市商制度问题不仅涉及证券公司的法律定位，而且涉及证券公司的运作机构，不仅涉及多样化的证券交易方式，而且涉及多层次、多元化的证券交易市场体系。引进做市商制度，既有利于完善我国证券公司的法律制度，也有利于改变我国单一的证券交易市场体系和单一的证券交易方式。做市商虽然可以分为场内做市商和场外做市商，然而做市商的功能和作用则主要体现在场外交易市场之中。这正如美国学者约翰·M·戴顿所指出的那样：“做市商，从本质上说，就是场外交易市场。”作为一项证券法律制度，做市商制度体现了证券市场提高社会资源的利用率和优化资源分配的理念，即做市商制度的效率理念，以及证券市场的公开、公平、公正和保护投资者利益的理念。所以，构建多层次的市场结构体系，提高市场效率，建立场外交易市场是我国证券市场发展的现实需要，也是我国证券市场进一步发展的必然趋势。

　　所谓“场外交易”是相对于“场内交易”而言的，一般以证券交易所作为划分的界限。在证券业发展的早期，场内交易（交易所交易）和场外交易（柜台交易或店头市场）的区别主要表现为是否在有形的证券交易所内集中进行交易。但随着计算机网络技术的发达，交易所交易和场外交易都通过计算机网络来操作，是否在交易所内进行已不再能体现两者的区别。例如，美国的纳斯达克（NASDAQ）市场与纽约证券交易所最主要的区别就在于其所采取的交易方式不同，即纳斯达克（NASDAQ）市场采取的是报价驱动交易方式，而纽约证券交易所采取的是竞价驱动交易方式。由此可见，是否采取报价驱动交易方式，不仅是做市商与非做市商的本质区别所在，而且也是场内市场与场外市场的本质区别所在。尽管场外交易方式历史悠久，但随着证券交易所的产生与发展，场外市场曾一度衰落，直到20世纪60年代才得以复兴，并再次显示出强大的生命力。建立于1971年的美国纳斯达克（NASDAQ）市场（全国证券交易商协会自动报价系统）实际上就是一个电子化的场外交易系统，也是全球场外交易市场和做市商制度的典型代表。作为场外交易市场的代表，纳斯达克（NASDAQ）市场在1998年合并了美国证券交易所，从而使其总市值超过纽约证券交易所，成为全球最大的证券交易市场。更为重要的是，在当今全球证券市场上，纳斯达克（NASDAQ）模式实际上也早已超出了美国的范围。因为这种新的多层次、多元化证券市场结构体系的格局，除了体现在美国的纳斯达克（NASDAQ）市场和英国的国内股票市场（1997年10月之前）与国际股票市场外，还体现在英国的另类投资市场（ALTERNATIVEINVESTMENTMARKET简称AIM）、EASDAQ（全称欧洲证券经纪商协会自动报价系统）、法国新市场、欧洲新市场（EURO.NM）、SESDAQ（新加坡证券交易所自动报价系统）（该市场以电脑交易为基础，并受竞争性的做市商制度制约）、MESDAQ（马来西亚证券交易自动报价交易所）、吉隆坡证券交易所的第二板、日本的特别规则市场（纳斯达克日本市场）等。

　　三、我国建立规范的场外交易市场和做市商制度的条件和时机已经具备

　　目前，在我国建立规范的场外交易市场和做市商制度的条件和时机都已经具备。这主要体现在以下几个方面：

　　其一，我国已经加入WTO，证券市场必须应对对外开放所带来的机遇和挑战，才能更好地与国际接轨，更好地促进证券市场的发展。

　　其二，我国证券公司和其他机构投资者的日益发展和壮大。特别是随着QFII制度实行，外国机构投资者的进入，必然要求更为广阔的证券市场，以获得更大的业务拓展空间。

　　其三，我国计算机网络技术的发展与信息及交易系统的技术革新。这为我国重新构造一个多层次、多元化的证券市场结构体系奠定了物质技术基础。

　　其四，我国高新技术企业和风险投资的快速发展所引发的新的融资需求。我国《公司法》在1999年12月就曾对这一融资需求作出了反应，并进行了相应的修改。尽管这一修改仍局限于原有的证券市场结构体系之中。

　　其五，我国证券市场日益成熟，法规体系逐步完善，监管能力日趋强大，抵御市场风险的能力也不断增强。这为我国重新构造一个多层次、多元化的证券市场结构体系提供了有效的保障机制。中国证券监督管理委员会于2003年8月29日公布的《证券公司债券管理暂行办法》在我国非公债市场上首次引入了“定向发行”的私募方式，并在第28条中明确规定：“定向发行的债券可采取协议方式转让，也可经中国证监会批准采取其他方式转让，最小转让单位不得少于面值50万元。债券的转让应当在合格投资者之间进行，且应当符合转让场所的业务规则。”这也表明中国证券监督管理委员会正致力于建立类似纳斯达克（NASDAQ）的PORTAL专板市场的特定交易场所的意图。

　　我国在1993年时曾经形成过包括深圳、上海两个证券交易所、25家地方区域证券交易中心和两个证券交易网络在内的多层次证券交易市场体系。但由于这些证券交易中心和交易网络建立比较仓促，运行不够规范，有关方面于1998年开始逐步对其进行清理。特别是随着现行《证券法》于1999年7月1日的实施，以1999年9月“全国电子交易系统”（NET）和“全国证券交易自动报价系统”（STAQ）两个全国性证券交易网络的停止交易为标志，从而最终宣告了我国证券市场除了面向国债和金融债券的银行间债券市场以及只针对国债的商业银行记账式国债柜台交易的两个场外交易市场之外的所有合法场外交易市场的终结。因此，我们目前要在新的形势下重新构造一个多层次、多元化的证券市场结构体系，也必须通过《证券法》的修改来消除法律上的障碍。