第32章 我国证券投资基金激励约束机制分析(1)

　　在第三章我们具体分析了商业银行的激励约束机制，立足点主要是从商业银行的管理者和员工的激励约束上。国有商业银行改制的目标是股权结构的公司治理，也决定了我们的分析更多地是从公司治理的模式去研究和预测未来的激励约束机制。接下来我们将分析证券投资基金业的激励约束机制，与商业银行最大的不同是前者存在典型的委托—代理问题（在下面的分析中我们将发现，这种委托—代理关系不止一层）：在商业银行经营模式中，作为最大债权人的存款者谋求的只是一个固定的收益，银行如何运作这笔资金以及得到怎样的收益完全取决于自己的工作能力，所以我们认为它的激励约束问题集中在最大限度发挥经营者与员工的业务水平和积极性等问题上；证券投资基金不仅存在最大限度激励约束经营者和员工的问题，更主要的是委托—代理问题导致的基金管理者、基金委托者与基金份额持有人之间的利益一致性问题，确保前两者都为基金份额持有人利益而努力是证券投资基金业激励约束机制的出发点和最终目的。我们对证券投资基金的激励约束机制研究中更多地是从分析和解决委托—代理问题的角度出发，从外部法规和内部治理的角度进行综合探讨。

　　6.1我国证券投资基金现状

　　我国证券投资基金业起步于20世纪90年代初。依主管机关管辖权力过渡分为两个阶段：第一阶段是1992—1997年，该阶段中国人民银行作为主管机关。没有明确的法律意义上的证券投资基金，投资基金包括了证券投资基金、产业投资基金、创业投资基金、基金类受益券等。因为没有统一的管理办法和行之有效的监管措施，投资基金的发展很不规范，这一阶段发行的基金习惯上被称作“老基金”。第二阶段是1997年至今，在《证券投资基金管理暂行办法》颁布以来，由中国证券监督委员会作为基金管理的主管机关。该阶段，相关制度的完善化和法律法规的规范化，极大地促进了证券投资基金业的迅速发展壮大。

　　1997年11月14日颁布实施的《证券投资基金管理暂行办法》是第一部关于证券投资基金的正式法规，该法规明确要求基金管理公司发起人具有健全的组织机构、管理制度，有良好的财务状况、盈利业绩和规范的经营记录以及相关的专业人才等。2000年10月8日出台的《开放式证券投资基金试点办法》促使我国证券投资基金业快速扩容，发展迅速。2002年12月19日证监会颁布了《证券投资基金管理公司内部控制指导意见》，强调证券投资基金管理公司应该加强内部控制，促进公司诚信、合法、有效经营，保障基金持有人利益。

　　2003年10月28日颁布、2004年6月1日起施行的《证券投资基金法》在一定程度上加大了基金份额持有人的权益保护力度，对进一步规范我国证券投资基金的管理、强化证券投资基金对我国证券市场的积极作用具有重要的历史性意义。

　　6.2我国证券投资基金的激励约束机制

　　《证券投资基金管理暂行办法》明确给出了证券投资基金的定位。证券投资基金是指通过发售基金份额募集资金形成独立的基金财产，由基金管理人管理，基金托管人托管，以资产组合的方式进行证券投资，基金份额持有人按其所持有额度享受收益和承担风险的投资组织。其中，基金管理人是依法成立的，凭借专门的知识和经验，对各种经批准的投资对象进行投资的基金管理公司。基金托管人负责保管基金资产、确保基金持有人利益，由取得基金托管资格的商业银行担任。

　　《证券投资基金法》进一步具体化了基金多方参与者之间的法律关系。我国证券投资基金目前普遍采取契约型组织方式。契约型投资基金运作中包括基金持有人、基金管理人与基金托管人三方，并采取“自益信托”的形式，即其中基金持有人既是委托人，又是受益人，同时享有最终所有权及最终收益权。不过该法没有规定契约型投资基金当事人之间的具体法律关系，而投资基金当事人之间的法律关系架构一直是理论界和实务界争论不休的问题，我们的讨论采用多数人的观点———“基金托管人受托论”。

　　所谓“基金托管人受托论”是指：基金持有人是委托人，其将基金财产委托给基金托管人，基金托管人负责保管基金财产，并将基金财产委托给管理人进行投资运作。在这种方式中，持有人为第一委托人及财产最终所有者，托管人具有双重身份，即第一受托人、第二委托人，并且托管人还是财产名义所有者；而管理人为第二受托人及财产管理者。托管人对持有人负有直接责任，而管理人对持有人负有间接责任，而托管人作为持有人的权益代表与管理人间发生直接关系。

　　6.2.1证券投资基金现行激励机制

　　一、经济激励

　　1.基金管理费———线形报酬

　　基金管理费是支付给基金管理人的管理报酬，其数额一般按照基金净资产值的一定比例，从基金资产中提取。基金管理人是基金资产的管理者和运用者，对基金资产的保值和增值起着决定性的作用。因此，基金管理费收取的比例比其他费用要高。基金管理费通常按照前一日基金净资产的一定比例逐日计算，定期支付。

　　1998年证监会规定，基金管理公司收取的管理费为基金净值的2.5%（在新的基金管理公司成立初期）；1999年，若干家基金管理公司在证监会的默许下达成协议，将基金管理费下降到1.5%，目前基金管理公司基本上都采用这一计提标准。

　　基金管理费是基金管理人的主要收入来源，基金管理人的各项开支不能另外向基金或基金公司摊销，更不能另外向投资者收取。

　　因此建立在基金净值基础上的基金管理费是基金管理者的主要经济激励：基金净值越高，基金管理费的收取将越多，即基金管理公司可用于日常运作和支付职员工资福利的资金越多。

　　2.基金相对业绩报酬

　　为了激励基金管理公司更有效地运用基金资产，有的基金还规定可向基金管理人支付基金相对业绩报酬。所谓相对业绩报酬就是对基金投资组合实现的收益按某一收益率进行调整，根据调整后的收益率来评价基金管理人，并以此作为提取报酬的依据。事实上，若我们得知某位基金经理管理的基金的收益率情况下，在对这位经理进行评价时，总是希望知道当年的市场收益率，而且要将该经理取得的收益率与市场的收益率进行比较，然后评价该经理的能力，这就是根据基金的业绩推断基金经理的能力，在这种场合下，人们认为相对收益率要比总收益率有效得多。报酬的数额，通常是根据所管理的基金资产的增长情况规定一定的提取比率。至于提取的次数，一般规定每年最多提取一次。

　　3.股权激励

　　按照国际惯例，基金经理人应在基金成立时认购一定比例的基金份额，且该份额在基金存续期内不得低于某一比例。在我国，《证券投资基金管理暂行办法》明确认购或持有一定数量的基金单位。

　　基金发起人须在募集基金时认购一定数量（3%）的基金单位，并在基金存续期内保持一定（1.5%）的持有比例，从而使基金发起人与基金持有人的利益结成一体，保证基金发起人以维护投资人的合法权益作为其行为准则，不从事有损于投资者利益的活动，以切实保护投资者的利益。（似乎是为了有利于基金新产品的开发和基金产业的长远发展，《证券投资基金法》取消了关于认购比例的规定，对这一做法我们持保留态度）

　　二、市场—声誉激励

　　法玛（Fama）认为，在竞争的经理市场上，经理人的市场价值（进而关联到收入）取决于其过去的经营业绩，从长期来看，经理人必须对自己的行为负完全责任。因此作为基金管理人，其市场价值理应取决于经营业绩。经营良好的基金管理公司，由于其市场声誉高，必然受到基金持有人（投资者）的青睐，其旗下管理基金的规模增长迅速，为公司价值的不断增加创造了良好的条件。这一点尤其表现在开放式基金。由于开放式基金没有固定的存续期，实际投资人可以依据基金的经营业绩等情况随时申购和赎回基金，这样，基金管理人将更有激励去创造更好的基金业绩。

　　在一些完善的金融市场（比如美国等发达国家）中，证券投资基金的经营业绩是通过专门的基金评级组织或机构进行的，而我国证券投资基金仍处于发展的初始阶段，目前还没有经证监会认可的独立的基金评级机构。现行的对基金管理的绩效评估方法主要通过分析基金运作情况进行相应的评估，包括收益评估和风险调整评估等。

　　1.收益评估

　　收益评估是基金评估体系中最基础的部分，公司对基金投资组合的绝对回报、股票投资组合以及债券投资组合进行衡量，评估组合产品是否超越基准收益。具体衡量内容如下：

　　（1）基金回报：按照《证券投资基金信息披露编报规则》第八条所规定的方法进行计算；（2）基准回报：Rt＝［P（t）—P（t—1）］\/P（t—1）；（3）股票部分回报：Rt＝ΣWt—1，i×Rt，i；（4）基准中各行业回报的计算，使用证监会行业分类标准；（5）债券部分回报：等于债券阶段总收入（利息收入，价差收入，浮动盈亏）除以阶段平均债券成本。

　　2.风险调整评估

　　风险调整评估是对基金进行风险调整后收益的测量，评估基金是否在风险调整后超越比较基准。主要包括以下指标：

　　（1）Treynor指数，即单位系统风险的超额收益率，这种超额收益来源于基金管理人的市场调整能力。其中：Rp为基金单位净值增长率，Rf为无风险回报率，βp为贝塔系数。

　　（2）Sharp指数，即单位总风险的超额收益率指标。

　　其中：Rp为基金单位净值增长率，Rf为无风险回报率，σp为方差。

　　（3）Jensen指数：

　　衡量基金绩效超过其承担市场风险所应得到的报酬部分。

　　（4）VaR调整回报：

　　VaR调整回报＝基金平均日收益\/单日VaR。

　　（5）信息率指标（InformationRatio）：跟踪误差调整后的基金超额收益。信息率指标＝α\/跟踪误差。其中α即超额收益，而跟踪误差为相对于基准指数的基金超额回报序列的标准差。

　　在绩效评估报告中除了上面提到的收益评估和风险调整评估，主要还包括归因分析和同类比较分析。归因分析从资产配置、行业配置、个股选择以及风格投资的角度对投资组合的业绩进行归因分析，评估组合收益的主要来源。而同类比较分析主要考虑与其他同类型基金进行绝对收益以及风险调整收益的比较，评估组合是否在横向比较中胜出。

　　由定量分析师提供的关于基金运作的绩效报告，相对有效地反映了基金的运作情况，为基金持有人投资基金提供了必要的参考信息。同时定期绩效报告也起到了有效激励基金管理人的作用。

　　三、证券投资基金现行约束机制

　　1.内部约束机制———公司治理结构

　　2001年初，为了规范证券投资基金公司的运作，中国证监会要求基金管理公司董事会中的独立董事比例必须达到1\/3。独立董事会通过专业委员会发挥作用，比如投资委员会和风险控制委员会等都应该由独立的外部董事担任。另外，具有一定程度的教育背景和相当的企业与商业阅历的独立董事，必须严格独立于经理层和各股东。通过独立董事的监管，可以一定程度上加强对基金经理人的约束，维护基金管理公司的利益，从而客观上起到维护基金持有人利益的作用。

　　2.外部约束机制

　　（1）基金持有人的约束作用

　　基金管理人理应以维护基金份额持有人的利益为最高目标。为避免基金管理可能损害到基金持有人利益，《证券投资基金法》第七十条规定基金持有人有权对基金管理人损害其合法利益的行为提起诉讼。同时，基金持有人大会是契约型基金治理结构的重要组成部分，是基金持有者维护自身利益的重要载体，对积极管理者有着其潜在的强有力的约束作用。《证券投资基金法》第七十一条指出通过基金份额持有人大会可以审议更换基金管理人。另外，《证券投资基金法》规定代表基金份额百分之十以上的持有人有权自行召集持有人大会的做法也较以前有了很大进步。上面罗列的法律条文均缘于新法专设的一章“基金份额持有人权利及其行使”，强化基金持有人的约束作用势在必行。

　　（2）基金托管人的监督作用

　　基金托管人除了代保管基金资产外，还负有监督基金管理人投资运作的职责。《证券投资基金法》第三十条明确规定：基金托管人发现基金管理人的投资指令违反法律、行政法规和其他有关规定，或者违反基金合同约定的，应当拒绝执行，立即通知基金管理人，并及时向国务院证券监督管理机构报告。

　　（3）行政主管机关对基金管理人的约束

　　主管部门对基金管理人的约束主要体现在基金管理人资格审核、基金经营状况中的职责约束和基金管理人职责中止的相关规定三个方面。

　　首先，《证券投资基金法》规定，设立基金管理公司（人），必须满足资金、历史业绩、公司治理等方面的相关指标（参见该法第十三条），并经国务院证券监督管理机构批准。其次，在基金的日常经营中，基金管理人要根据规定的方式和要求及时汇报各种会计数据、业绩报告等。通过公开这些必要信息的同时，更好地监管了基金管理人，以避免其损害基金份额持有人的利益。最后，在基金管理人职责不能很好执行时，国务院证券监督管理机构有权责令其进行必要的整顿，严重时会被取消基金管理资格。

　　6.3我国证券投资基金激励约束机制的问题

　　6.3.1基金管理费固定制的弊端

　　现行的基金管理费，通常以基金资产净值的1.5%年费率计提，这样势必造成基金的盈利能力与基金管理费无直接影响，甚至由于基金起点净值高低的不一，收益高的基金所提管理费反而可能低于收益低的基金。在没有基金业绩报酬的情况下，不但赚钱赔钱与管理人报酬高低相对无关，就是分红多少也与之基本无关。