第12章 海外之险(3)

　　面对美元贬值，以黄金为代表的贵金属将不断地涨价，从危机以来，由于中国的需求，世界基础原材料、能源还能够跟着也不断地涨价，如果美国需求继续降低，中国出口势必也会降低，那么这些基础原材料能源也会失去涨价的动力，也就是说，很可能新兴经济体也会失去增长的动力，那黄金等就成为最后的避险工具。目前美元贬值的效果越来越大，几乎是同步地转移到黄金上了，向原材料转移正在下降，比如矿产能源最近价格有升有降，稳中还有降，在这种情况下，世界货币要么重新回到黄金上，要么破产，二者都不是理性愿意看到的，为避免这种情况出现的唯一出路，就是现在需要立即着手构建针对世界货币危机的自保、自救，以及相互救助，或者更多的统一救助措施。

　　促进双边货币互换显然是不可回避的措施，大大减少汇率风险，而人民币建立货币互换资金池，等于构建了世界货币一个新极，有可能是继美元、欧元之后的第三极。而这个世界货币第三极目前是世界第一大外汇储备国、第二大贸易中心，这将促进人民币推动中国经常账目、资本账目走向均衡和高效，促进中国对世界经济负起对应的责任、权利、义务。

　　当然围绕这个货币第三极建立中国采买采卖指数中心、中国要素市场化指数中心，围绕这个中心指数建立一定的对冲基金，加强人民币价格符号，当然也就是题中应有之义。

　　那么目前货币互换大致情况如何呢？

　　2009年，美联储、欧洲央行、英国央行、日本央行和瑞士央行等五大央行宣布了总额近3000亿美元的货币互换协议，以改善金融危机以来市场流动性不足的状况，这意味着稳定目前的金融局势也需要各国之间进行“点对点”的货币互换与融资。

　　截至2011年6月13日，中国人民银行先后与哈萨克斯坦、韩国、香港、马来西亚、白俄罗斯、印度尼西亚、阿根廷、冰岛、新加坡、新西兰、乌兹别克斯坦、蒙古国、哈萨克斯坦等国家和地区货币签署了12个双边本币互换协议，在与朝鲜、越南、老挝、柬埔寨之间的边贸上事实上也实行了一定程度的货币互换，不算这些边贸互换，总金额已达8412亿元人民币。

　　签署双边本币互换协议的国家或地区，通过本币互换可相互提供短期流动性支持，为本国商业银行在对方分支机构提供融资便利，并可促进双边贸易发展，避免美元波动带来的金融不稳定，促进地区金融稳定与发展。

　　如果人民币与较多个货币建立了双向互换协议，事实上就等于建立了一个以人民币为中心的“一对多”的交换、融资、清算系统，如果围绕此建立一个货币交换中心，再在上面建立一个融资资金池，如果说目前以美元为核心的世界金融体系为第一极的话，欧元正在形成第二极，英镑作为第三极显然正每况愈下，它只能与欧元一起算作第二极，东亚的日本应该不算一极，如果这样，那么这个以人民币为核心的互换体系，未来的前景显然可能就是世界金融中心的第三极。

　　为此本文的第一、第二部分事实上讲述的是在美元贬值大趋势下，人民币互换的背景和条件；第二是讲人民币不能自由兑换，互换就是其中必经之路；第三是“10+3”东盟合作组织签订的清迈协议正在推进这个区域货币互换进程；第四是在互换协议基础上，建立互换资金池，加强融资的功能；第五是在这个背景下，如何配套构建中国金融中心体系的框架精算总模式以及分块模型。

　　这可能是促进中国金融市场化、国际化所能采取的科学的渐进的最优办法，既体现了与国际合作的诚意，但又不受制于人，对于目前的美元不稳定、人民币不能自由兑换，既不是简单地行政干预，也不能盲目地放任，而是采取市场的办法、科学的办法，渐进地演进，可以说是与市场化、国际化的一次无缝对接。

　　一、货币互换的概念及其意义

　　货币互换，又称货币掉期，是指两笔金额相同、期限相同、计算利率方法相同，但货币不同的债务资金之间的调换，互换交易形式除货币互换外，还有利率互换，以及平行贷款（parallelloan）、背对背贷款（back-to-backloan）、中长期期汇预约（mediumandlong-termforeignexchangecontract）、货币与大宗商品指数互换、股权互换、股权-债权互换等等。

　　使用货币互换涉及三个步骤：第一步互换交易的目的是转换风险，因此首要的是准确界定已存在的风险。第二步是识别现存的现金流量，匹配现有头寸。基本上所有保值者都遵循相同的原则，即保值创造与现有头寸相同但方向相反的风险，现有头寸被另一数量相等但方向相反的头寸相抵销，通过配对或保值消除了现有风险。第三步是创造所需的现金流量。

　　在期初本金交换时，通常使用即期汇率；而在期末交换本金时，则使用远期汇率。远期汇率是根据利率平价理论，计算出两种货币的利差，用升水或贴水表示，与即期汇率相加减，得出远期汇率。目前流行的另一种货币互换报价方式是：本金互换采用即期汇率，货币互换的利息交换则参考交叉货币利率互换报价机制。

　　通过货币互换得到直接投资不能得到的所需级别、收益率的资产，或是得到比直接融资的成本较低的资金、资产、负债管理。

　　随着经济日益全球化，国家、公司、机构的资产和负债开始以多种货币计价，货币互换可用来使与这些货币相关的汇率风险最小化，对现存资产或负债的汇率风险保值，锁定收益或成本。

　　进行互换交易，有利于丰富银行间债券市场投资者风险管理以及资产负债管理工具，解决资产负债结构错配问题，有助于维护金融稳定；通过货币互换，交易双方可以规避由于货币升值或贬值所造成自身损失的风险，这对于企业和机构投资者尤其重要；用本币计价，既可以为企业提供更多计价方式的选择，又可以使企业降低购汇成本。

　　二、在美元波动、中国资本账目不能自由流通下的人民币互换

　　美联储是国家间货币互换的开创者，1962年美联储同法国央行签订了货币互换协议，当时美联储将货币互换看作是美联储向世界提供流动性的一个方式，别的国家缺美元，他们只得将本国货币“抵押”给美联储从而获得美元。

　　20世纪70年代美元与黄金脱钩，美元成为信用货币，于是世界汇率市场开始构建在浮动汇率体系下的风险保护机制，其中货币互换就成为一种基础性的套期保值的手段与方法。

　　1981年世界银行和IBM公司之间的货币互换，世行需要马克，但却无法直接发行马克债券，不过世界银行获得美元却很方便，它在美国市场享受AAA的债券评级，而IBM拥有大量马克，于是商业性的货币互换发生了，两者都降低了其融资成本。

　　1997年东南亚金融危机以及随后的俄罗斯危机、阿根廷危机说明国际货币基金组织和世界银行的联盟式援助体制不如“点对点”的货币互换机制。东盟和中、日、韩“10＋3”构建的“清迈协议”的重点不是扩大亚洲外汇储备基金，而是放在双边货币互换协议上面，“清迈协议”试图用货币互换的方式让亚洲各国外汇储备之间存在一种“相互支援”的网络式关系。

　　1997年东南亚金融危机之后，人民币也开始探讨自身的货币互换系统。2007年全球金融危机之后，人民币互换加快了脚步。

　　以阿根廷为例，中国央行与之签署人民币货币互换框架协议，还隐含着阿根廷进口中国产品可以用人民币计价、结算和支付等内容，这其实是发挥了货币互换协议对贸易推动的功能，相当于给进口方提供了“贸易融资”，而人民币计价和结算则降低了过去美元计价结算体制下的人民币汇率波动的风险。以白俄罗斯为例，中国为其修建了大量的电站，白俄罗斯希望能获得人民币贷款并以此支付给中方。以韩国为例，金融危机导致在华韩企因流动性不足产生大量破产，通过货币互换韩国央行可以获得人民币为这些韩企提供支持，可以将换得的人民币向中国央行兑换美元，而中国央行则可以将美元储备借给韩国，韩元-人民币-美元，这对中国来说汇兑风险较低。而仅仅是向韩国人借出美元，那意味着中国将独立承担人民币-美元的汇率波动风险。

　　显然人民币的互换与美联储大规模地货币互换性质不同，美联储从英国央行购买300亿英镑的储备、从欧洲央行购买800亿欧元、从日本央行购买10万亿日元、从瑞士央行购买400亿瑞士法郎，是其“印刷美元”行动的一部分，美元现在还是国际通行的货币，一般来说美联储本身不存在外汇储备“流动性困扰”，而只存在“印刷量大小的困扰”。

　　作为国际金融衍生工具，货币互换交易规模已达到万亿美元，中国虽然在20世纪80年代就有互换交易，但直到2001年加入WTO后，经济活动日益国际化，汇率风险日益成为影响成本与收益的首要因素，货币互换才走上前台。

　　从当前中国外汇市场交易品种分布来看，美元、欧元和英镑等主要货币均以掉期交易为主，即期交易所占份额仅为三成，而人民币外汇交易中则主要以即期交易为主，掉期交易仅占7%。

　　一方面，通过与周边国家乃至更多的经济体的官方结算协定，促使中国与其他经济体在一般贸易中普遍采用人民币进行结算，同时充分利用货币互换协定等方式，促使其他经济体中央银行扩大与中国央行间人民币的交易，使人民币在一定程度上成为其他经济体的官方储备货币，并逐步推动人民币在官方交易中可兑换。另一方面，逐步开放国内金融市场，放松资本账户管制，改进人民币回流机制，使人民币在更高层次上承担投资货币的职能。促使其他经济体自发地将人民币作为汇率安排上的某种“锚”货币，进而成为其他经济体外汇市场的干预货币。选择实力较强、资信较好的银行加强业务合作，建立代理行关系，促进边境贸易本币结算的发展。发展离岸人民币结算市场，可以使得境外投资者在中国境外将人民币与其他货币相互转换，从而降低持有人民币的成本；发展离岸人民币远期汇率市场，可以使得境外投资者规避持有人民币资产或负债的汇率风险；发展离岸人民币金融产品市场，可以使境外投资者购买具有吸引力的以人民币计价的金融产品，使他们愿意长期持有人民币，进而使人民币成为真正意义上的储备货币。

　　逐步开放境外人民币QFII制度，就是允许合格的境外机构使用自身持有的人民币，或通过公募或私募成立人民币基金，并在规定的额度范围内直接投资于中国内地股票、债券等的资本市场。人民币QFII制度可以有效集中境外大量分散存在的人民币资金，并通过投资分享中国内地资本市场的成长，其流动性和收益率都将较为可观，因而对境外人民币是较有吸引力的一种投资形式。

　　截至目前，中国政府在内地放开了20多个城市与全世界贸易采用人民币结算的鼓励机制，配套的香港离岸人民币中心在人民币债券、证券发行上，也放开了试验和探索的口子。

　　只是略显不足的是，在向外资全面开放金融业之前，向国内市场、民营资本同步开放银行、证券、保险、信托等金融业务，相互配套，不可偏废。

　　三、清迈协议下的亚洲货币互换

　　1973年布雷顿森林体系解体后，世界上至今没有形成较为稳定的汇率机制，受经济实力的影响，发展中国家只能被动地选择盯住某一大国的货币汇率制度，在大规模的国际资本流动和大幅汇率波动的冲击下，这种盯住汇率的成本现在变得越来越高，发展中国家开始寻求规避金融风险、加强区域内的资金协调与互助、力求保持自己在金融政策上的自主性的出路。

　　其实早在20世纪70年代美元与黄金脱钩的时候，如果不是当时中东的石油美元、日本西德的科技型美元、“亚洲四小龙”制造业美元，以及2000年之后的新兴经济体储备美元的扶助，更多地构建货币互换机制或区域货币统一，以实现更多的自保，应该早就形成。

　　历史到了1995年墨西哥金融危机、1997年东南亚金融危机之后，推动了拉美金融一体化的进程，推动了东盟在2000年5月6日泰国清迈召开的亚洲开发银行年会上，东盟十国和中、日、韩三国财长就东亚地区财政金融合作，特别是在东盟十国和中、日、韩“10+3”的机制下建立“双边货币互换机制”达成共识，称“清迈协议”。其主要内容为：在亚洲地区发生短期资本急剧流动等情况下相互提供干预资金，以应付紧急之需；交换经济和外汇方面的信息；建立一个预防新的货币危机的监督机构；建立一笔备用贷款基金，估计达到200亿？300亿美元，各国出资额将按照外汇储备额比例分摊。截至2003年12月底，中、日、韩与东盟10国共签署16个双边互换协议，累计金额达440亿美元。一是日本先后与韩国、泰国、菲律宾、马来西亚签署了货币互换协议，中国也与泰国、韩国签署了货币互换协议。2002年3月，中国与日本签署了必要时向对方提供最高约30亿美元的货币互换协议。目前，东盟十国已全部加入东盟多边货币互换协议，中、日、韩三国已经分别相互缔结货币互换协议，中、日、韩三国与东盟成员国缔结双边货币互换协议的工作分别也在进行之中。

　　2003年6月22日，在泰国清迈举行的亚洲合作对话（ACD）外长会议上，亚洲18国的外长发表了关于亚洲债券市场发展的《清迈宣言》，表明了各方致力于发展亚洲债券市场的共同意愿。亚洲开发银行将从2006年开始编制和公布显示亚洲货币加权平均值的亚洲货币单位。清迈协议的前景是建立亚洲货币基金，按照这个设想，拟议中的亚洲货币基金至少还要在以下几个方面进一步加以完善。