第33章 我国证券投资基金激励约束机制分析(2)

　　基金管理费的提取，有时候已经不是简单的干好干坏都一样，旱涝保收的“大锅饭”问题，甚至出现了“倒挂”的现象。干得好、净值增长多、给投资人分红多的，管理费的提取反而不如净值下降的、给予投资人分红少的。这种怪现象不仅影响基金经理人的积极性，也会直接影响投资人的利益。显然与我国证券市场日趋市场化的大势不符，基金管理费提取模式急需改革。类似券商佣金浮动制，对基金管理费采取浮动制，赚钱多的、给投资者分红多的，多提一些管理费；赚钱少的、给投资者分红少的，少提一些管理费；赔钱的不提管理费，这对基金管理人是一种有效的激励。

　　6.3.2治理结构问题严重

　　现有的基金管理公司前身多是券商，其股权结构演变由绝对控股、相对控股到目前的分散的均等型股权为主。从某种程度上来说，较之于集中的股权结构，分散的股权结构杜绝了控股股东“一股独大”、处于支配地位的弊端，有利于形成合理的法人治理结构，规避基金和控股股东间关联交易的风险。但是也带出一些其他问题：

　　1.董事长一职形同虚设，董事会缺乏独立性

　　基金管理公司董事会成员基本上来自各股东单位，与原单位有着千丝万缕的联系，董事很容易充当原单位的代言人，不能真正对公司计划的完成情况以及经营情况进行认真的审查，从而也就不能对公司的重大决策发挥应有的作用。同时，由于力量的制衡，即使是董事长也发挥不了监督的职能。

　　2.经理人权力过大

　　由于董事会的虚设，造成了基金管理公司经理人的权力相对集中，从而产生相当大的利益冲突。又由于基金经理的身份既不属股东，也不是持有人，因而其目标函数与股东不尽一致。为了追求自身利益最大化，在我国目前代理机制不健全的情况下，势必导致内部人控制。内部人控制问题作为法人治理结构不完善的直接结构，尤为突出，且存在许多表现形式：

　　基金经理人利用各种可能的手段为自身谋取利益。尽管我国有关证券法规规定证券从业人员不得为自己买卖证券，然而在实际操作中，在利益的驱动下，基金经理人通过各种变通的方法为自己牟取暴利。

　　基金经理人向关联人输送利益。基金公司脱胎于证券公司、信托投资公司等发起单位，运作中难免会受到控股股东的影响和约束，从而严重损害基金份额持有人的利益。

　　基金经理人凭借基金公司庞大的资金实力、详尽的市场信息优势，操纵基金账面净资产值，在根据固定比例提及基金管理费情况下，牟取巨额管理费用。

　　6.3.3基金持有人利益代表缺位

　　目前我国投资基金均为契约型基金，持有人对基金的监督权只能通过出席基金持有人大会来行使。虽然《证券投资基金法》规定代表基金份额百分之十以上的持有人有权自行召集持有人大会的做法较以前有了很大进步，但是由于以下一些因素造成持有人大会实际操作性并不强：

　　（1）根据成本收益原则，只有对基金治理干预得到的收益大于采取行动的成本时，参与基金治理才有可能。绝大多数基金持有人热衷于短线操作以博取差价，根本没有兴趣参加一年一度的基金持有人大会，以至于基金持有人大会流于形式。

　　（2）持有人人数众多且高度分散，意见难以统一，协调成本过高，而且监督行为上“搭便车”现象又非常严重。

　　（3）有权召集基金持有人大会的基金份额至少百分之十的规定，很有可能被少数一二家大机构投资者滥用。

　　6.3.4基金托管人职责缺失

　　在现行法规以及基金契约中，尽管基金托管人除了保管基金资产外，还负有监督基金管理人投资运作等职责，但是这种监督的实际效果因为一些原因显得力不从心。一方面，从目前的情况看，基金管理人通常是基金的发起人（《证券投资基金法》规定基金由基金管理公司发起并管理），因而有权决定基金托管人的选聘，并且经中国证监会和中国银监会批准后，还有权撤换基金托管人。也就是说，基金管理人往往决定了基金托管人的去留，这就导致了基金托管人实际上受制于基金管理人。托管人的这种地位缺乏独立性必然导致其监督的软弱性。另一方面，基金托管业务目前已成为商业银行一项重要的中间业务和利润增长点，市场竞争日趋激烈，作为托管人的商业银行为抢占市场份额，不会冒很高的监督成本和风险去尽监督职能，在利益的驱动下，有可能纵容、迁就基金管理人违法违规行为，影响其监督效果。

　　6.3.5监管部门行政监管不力

　　基金作为一种重要的金融创新产品，持有人众多，涉及面甚广，因而具有一定的准公共性，监管部门必须施以全过程的监督和管理。

　　目前我们的监管部门主要侧重事前（即基金发行）对基金管理人、基金托管人的资格审查，很少关注基金运作层面上的规范性问题。而且对事后行政处罚常采取暗箱操作的方式，只是简单地公布处理结果。这不仅不利于发挥行政处罚的公开曝光的威慑力，也不利于对基金投资者予以保护。因为违法行为得不到曝光，基金持有人无法从证券机关收集到必要的证据，导致基金受益人在基金管理人已受行政处罚的情况下也难以进行民事诉讼；而另一方面，我国行政处罚仅仅是一种消极的事后惩罚，并不考虑制止该行为的继续发生。因此，鉴于禁止令诉讼的公开性及事前预防性可以最大限度的保护基金投资者的权益并最大限度的约束基金管理人，我国基金立法应当借鉴美国的禁止令诉讼制度，以改善我国行政主管机关———证监会对证券投资基金的监管。

　　6.4我国证券投资基金激励约束

　　机制的改革目标

　　证券投资基金治理的最终目标是为了切实保护基金份额持有人的利益。通过一系列契约设计和制度安排，对基金相关当事人的行为进行必要的激励、约束和规制引导，消除基金管理人的逆向选择和道德风险，确保基金管理人与基金持有人的利益一致，最终实现基金契约相关当事人收益的最大化。这一方面需要通过构建对基金相关当事人的激励约束机制和相应的合约安排来加强基金内部治理，另一方面则需要健全有关法律加强政府监管力度，发挥外部市场压力以完善基金外部治理。而且这两个方面相辅相成，缺一不可。

　　从形式上看，我国契约型证券投资基金是依照《证券投资基金法》，由基金份额持有人、管理人和托管人共同设立的，有一个完整的基于信托法律关系而建立起来的基金三方当事人之间的制衡的激励约束治理机制。事实上，由于基金管理公司法人治理存在缺陷、基金持有人大会操作性不强、托管人职责缺失等问题，致使我国基金的治理结构不能达到相互制衡的预想效果。因此，为了保护广大投资者的利益，促进证券投资基金的健康发展，必须进一步完善我国证券投资基金的治理机制。

　　接下来我们首先讨论契约型基金管理人的内部治理与外部治理中现有激励约束机制的改善问题，然后探讨公司型基金对改善基金激励约束机制的基本原理以及公司型基金发展的可行性，最后讨论应该重点建设开放型证券投资基金。

　　6.4.1契约型证券投资基金的激励约束机制的改善

　　一、完善基金持有人对基金管理人的制衡机制

　　正如我们前面所提到的那样，新出台的《证券投资基金法》通过各种规定来确保基金持有人对基金管理人的约束监管：规定代表基金份额10%以上的基金份额持有人可自行召集持有人大会，并通过基金持有人大会表决裁定更换基金管理人等重要决策，有助于完善基金持有人对基金管理人的事前监督机制；规定基金份额持有人拥有诉讼权，尤其是民事责任问题的诉讼权，有助于完善基金持有人对基金管理人的事后监督机制。

　　为了更好地完善基金持有人对基金管理人的制衡机制，应当赋予基金持有人广泛的、真实的知情权。作为基金委托人及受益人的基金持有人，与基金管理人相比，处于明显的信息劣势地位———基金持有人与基金管理人在信息占有的数量及质量上存在严重的不对称问题。基于此，应当赋予基金持有人诸如个人查账或者委托社会中介机构代为查账等权利，以使其具有充分了解基金财务状况的能力；而相应的，对处于优势地位的基金管理人而言，应当让其承担较为严格的信息披露义务以便基金持有人能够及时获取真实、准确、全面的信息。

　　二、完善基金托管人对基金管理人的制衡机制

　　在目前基金管理者自律缺乏基础及基金份额持有人由于信息劣势地位难于实现对基金管理者有效约束的情况下，与基金管理者具有同等话语权的基金托管者的监督和制衡作用显得尤为关键。然而现实中的基金托管者其独立性和权威性值得怀疑，所以监督约束功效不能充分发挥。一个值得参考的方法就是设置直接代表基金份额持有人利益的常设机构执行基金托管人的职能。借鉴澳大利亚以及印度契约型基金的经验，在我国基金治理结构中引入独立的受托委员会。

　　具体方法是：把目前的基金托管人监督基金管理者和保管基金资产两个职能分离，分别由受托人与托管人承担。以持有人、管理人、受托人和托管人之间的四角关系代替原来基金持有人、管理人和托管人之间的三角关系，进而实现基金所有权、经营权、保管监督权“三权分离”。受托人通过委托协议成为基金持有人的代言人。持有人对管理人的监督动力直接转化为受托人的监督动力。受托人分别与管理人和托管人签订协议授其以投资运作和保管基金资产的权利，并代表持有人监督管理人和托管人的经营运作行为。为了确保受托委员会的独立性，该委员会应具有独立的法律地位，是一个作为异于基金管理人或者托管人的第三方独立机构。受托委员会的组成人员中必须有三分之二的外部独立人士，由基金发起人提名和任命，同时基金份额持有人大会享有任免权和更换权。