第14章 海外之险(5)

　　创造开放式内外交换的条件，加强层级之间的流动性，既承认封闭性，又创造开放性，这是实现差序化发展的市场环境。在开放与封闭之间，二者博弈的差序化模型的建立，需要深刻地调查、统计、概率计算、逻辑分析。

　　比如美国一定的农田在玉米和小麦种植面积之间存在着一个此多彼少的增减，这个增减直接或间接地影响着世界石油和粮食价格，玉米是生物能源的决定因素，小麦是粮食价格的决定因素；再比如美国储备的黄金，一边是美国的美元，一边是各国货币，二者也存在着一个均衡，这需要常年的统计分析，当达到这个度的时候，任何在这个度上的美元与黄金的增减配置，都可能影响美元或大宗商品的边际价格；2007年之后，在大型银行资本充足率之外，由于场外市场风险加权与整个资产的比值的新观察，显然也存在着一个度，目前巴塞尔协议三要求，这个风险加权的比值不低于3%，这都是在寻找信用与风险的均衡点，这个均衡点所包含的就是风险与效用函数的最优化。

　　那么如果要在上海建立世界主权债券交易中心，如何设计这个交易所，这个交易所如何安排交易制度？如何观察主权债务交易的市场风险均衡点呢？在中国的外汇储备度上，人民币与外汇、外汇中不同的货币比例配置，这两个变量的博弈，到底对中国货币市场、资本市场、商品市场的影响如何？又比如在中国自己的低附加值商品与国际大宗商品之间，如何创建中国的世界采买、采卖中心指数，两个指数如何运行，如何实行互换？在中国商人走出去的情况下，一些商业银行渐渐向商人银行演进，沿着杰出商人的脚步，探索新商业的机会，这个金融资本如何与商业资本结合，这个新文化领域的投行机制如何总结、探索，如何建设呢？对于货币市场，可不可以在人民币不可自由交换下，仿照当年悉尼建立的在岸远期不可交割市场，这样香港地区的人民币离岸NDF和中国内地在岸NDF，以及芝加哥商品交易所的人民币NDF，就可以进一步采用市场的办法缩小人民币自由化的差价。

　　在利用层级差序化的时候，始终注意有多少集中、就有多少分散，反之亦然。集散的层级差就是能量差，反之交易的能量差就是集散的层级差。

　　从自然货币到信用货币，在实体经济阶段，其中实体经济、实体金融发现的是生产价格，到了信用货币阶段，虚拟经济、虚拟金融发现的是风险价格，由于货币是自然货币和信用货币的组合，需要对实体经济、实体金融、虚拟经济、虚拟金融多重定价，否则难以对冲风险，既要发现实体经济之效能价格，也要发现虚拟经济之风险价格，才能更好地跨越时空配置资源。因此，中国在实体经济和虚拟经济的招商引资过程中，单有500强的企业不行，还需要系统，所谓的系统就是集散系统，这才是有序化交易发现价格的根本。如果中国商品、资本、劳动力产品能够覆盖世界，那么中国信息、信用、知识也要配套地覆盖世界，在这个过程中构建中国金融中心覆盖世界，那么中国经济从大到强的过程，其实就是一个矫正171年长期扭曲的过程。

　　要实现以上目标，围绕货币互换、资金池以及清算系统，先是人民币中心的贸易结算系统，再是人民币资本账户结算，还有资金的融通，还可以扩大本币、外币大额存款协商利率和汇率，以便在银行间补充一个银行与零售之间的人民币大额存款市场，进一步发现人民币市场价格，最终让市场方法促进人民币最后利率和汇率自由化的形成。

　　概括地说，以上是围绕人民币互换、资金池机制的建设，探索围绕人民币建立货币、资本市场情况下，如何实现对内人民币利率的自由化、对外汇率的自由化，同时匹配与人民币地位相称的国际化地位，这些需要考虑中国经济发展的背景，从而利于构建一个恰当的宏观精算模型，既包括总精算模型，也包括分块模型。

　　鉴于中国金融对于国有企业信贷是宽松的，对于民营企业、中小企业支持的力度尚不够，对于“三农”整个中国金融更是贫乏，对于高科技也是力度不足，构建以上系统显然要与鼓励开放这些市场是同步配套的，因此，鼓励商人银行的创新服务，鼓励对于风险的财政贴息、再保险补贴，包括对再投资、再信托、再担保、再租赁之类的税费减免、优惠优先，将是题中应有之义。

　　显然这一切的组合可能就构成了正在形成的世界金融中心第三极的市场雏形以及相应的精算框架任务体系。

　　西方货币国际化依靠的是制度基础

　　●陈志武美国耶鲁大学管理学院金融学终身教授、清华大学经济管理学院特聘教授一个国家的货币化能力或者说“钱”的多少是其制度资本的具体表现，它的“钱”能否成为“国际货币”也决定于其制度资本。没有哪个国家天生就掌握“国际货币”发行权，而是哪个国家有着世人公认最可靠的制度，它的“钱”就值钱。

　　一个国家有没有“钱”取决于它能不能将各种未来收入流和“死”财富作证券化、票据化，不取决于它有多少金银。而能否进行广泛的证券化和票据化交易又受制于它的制度。所以，制度的优劣决定一个国家“钱”的多寡。

　　金融证券技术不仅对个人、对企业的意义重大，对国家的发展也是如此。谁能够以更低的成本把更多的未来收入作证券化变成今天的钱，谁就能在未来拥有更多的发展机会。因此，证券融资不只是简单地把未来的收入提前花，而是为未来创造更多的发展空间，也会决定在竞争中谁会成功。

　　证券化使“钱”更多

　　把未来收入流、土地之类的“死”财富证券化后，社会中的“钱”的确会因此增加。换句话说，只要是别人愿意接收并具有流动性的有价物或票据，只要它代表着信用，那么任何物或票据都具有“钱”的本性，也可看作“钱”，其流动性越高，“钱”性就越强。

　　未来收入流、“死”财富证券化的效果实际上是让更多的有形和无形财富货币化，让社会中的“钱”更多，达到更高的让财富产生财富的效果。货币化加快资源的配置速度，降低配置成本，提升配置效率。

　　过去，我们只把银子、金子、铜钱看作钱，是因为在没有保障证券、票据的价值信用的现代制度架构下，只有硬型有价物才有可能成为通货或者说“钱”，社会只认实物“钱”。所以，铜银开采量的多少，加上铜银的进出口量，就决定了中国有多少“钱”，以至于在中国近代史上多次由于银子被运出国太多，而致使中国没“钱”了，给中国带来经济危机。

　　作为一种金属，白银本身没有太多的工业价值。但正因为许多国家在不同时期用白银作为货币，所以它就特别值“钱”。而之所以白银被用作“钱”，就是因为没有发展出支持票券信用的制度。换言之，只要有了便于金融票券交易的制度，金银作为“钱”的价值就没有了。这也是为什么随着现代政治法律制度的兴起，金银作为“钱”的价值越来越低。

　　因此，一个国家有没有“钱”取决于它能不能将各种未来收入流和“死”财富作证券化、票据化，不取决于它有多少金银。而能否进行广泛的证券化和票据化交易又受制于它的制度。所以，制度的优劣决定一个国家“钱”的多寡。

　　金融技术推动了西欧文艺复兴

　　美国有着让任何资产、任何未来收入流提前变现的证券化、资本化体系。它的这种金融与制度体系当然不是过去一两个世纪才发明创造出来的。金融技术革命早于工业革命，但受到18世纪60年代开始的工业革命的进一步推动。将未来收入提前变现的证券化技术最早出现在1262年的威尼斯，后在西欧国家逐渐发展。

　　在金融品种方面，12世纪之前的西欧跟当时的中国一样，以某种有价物或收入流为抵押的私人借贷是主要的金融交易，这种债据往往没有流动性。跟中国不一样的是，从那时开始，意大利的城邦国家由于战争开支的不断上升，它们必须拿未来的政府税收做抵押向民间借债，当时的这种政府公债往往是强行分摊到个人，是他们必须购买的短期“爱国债”。这种公债的期限一般很短。

　　如果没有美洲的白银，西方国家在17世纪后会怎样？这种历史假设当然无法做。但是，如果说西方的兴起或崛起靠的是从美洲掠夺过来的白银，或者说现代金融证券技术也是发生在西方掠夺白银之后，那显然忽视了欧洲文艺复兴时期在商业、金融、文化、科技及相关制度方面的发展，也没有领会到古罗马留在西方的民主法治思想，那些发展给了西欧以超前的制度资本和实力。

　　一个国家的货币化能力或者说“钱”的多少是其制度资本的具体表现，它的“钱”能否成为“国际货币”也决定于其制度资本。没有哪个国家天生就掌握“国际货币”的发行权，而是哪个国家有着世人公认最可靠的制度，它的“钱”就值钱。

　　国家持久繁荣靠制度，不靠掠夺

　　在王权受到制约的民主法治制度下，1688年后的英国债券市场、股票市场、银行业、保险业都迅速发展，使之在18世纪很快赶上并超过法国，成为世界最强的帝国。那时，英国的人口才1000万，只是当时中国清朝3亿人口的零头，但这并没阻止它主宰世界长达两个世纪。

　　我们看到，等英国人开始加入西欧海外扩张队伍并于1607年抵达北美时，他们能得到的是西班牙人不想要、气候相对恶劣、没有金银储藏的北美地带。英国人没有像西班牙人那样掠夺美洲金银，英国反倒持久繁荣，社会稳定。

　　一些同人说，虽然是西班牙而不是英国在直接掠夺白银，但西班牙的白银最终还是流入西欧市场，有一些进入英国，那么英国也是因美洲白银起家的。——这种逻辑当然不能成立，只要英国是通过公平贸易让西班牙把白银支付过去的，那么英国还是靠国际贸易崛起的。否则，由此推下去，我们中国今天的崛起也是起因于西班牙从美洲掠夺来的白银了。

　　英国的“民营”跟西班牙的“国营”海外扩张方式所带来的结果差别还表现在其他方面。比如说，当年西班牙的殖民地国家（比如拉美和菲律宾）今天多数还贫困落后，社会到现在还不稳定，而英国过去的殖民地从美国、加拿大、澳大利亚、新西兰，到新加坡和香港地区，到南非，它们都在世界富国或地区之列，原来印度落后，但印度也因其制度加英语优势正在快速发展。英国和西班牙的经历差别说明了什么呢？——当初的美洲白银如果真是资本，那只能是“负资本”。